巴菲特有一句话：“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧。”路人皆知，但有魄力者、有抉择者和有行动者在任何时候永远都是极少数。

       当中国主流舆论还在争议“房产税”征收与否、地产商“活下去”、未来“房价”走势、商业地产租金持续下降时，外资PE以“迅雷不及掩耳”之势，迅即果断“抄底”北上广深。

        外资PE扫货北上广深，意味着什么？折射出哪些讯号？这又对中国商业地产以及地产基金分别产生怎样的影响？在“十字路口”，商业地产投资机构有必要做出系统性的课题研究。

       作为一个观察者，仅站在外围做一点粗浅的分析。

       从最基本的新闻事实出发：

       1、黑石是头号买家。2019年前3个月，黑石撒出了200亿收楼。先是以4.8亿美元收购了美国商业地产巨头塔博曼旗下西安、郑州和韩国三家购物中心50%股权；又以70.23亿港元回购海航地产开发子公司香港国际建投69.54%股份；以15亿美元收购上海长泰广场。

上海浦东新区长泰广场

       2、截至2019年3月27日（2019年1月1日至3月27日—注），已有16家外资机构参与“抄底”内地商办楼宇。这些外资机构除了世界顶级投行黑石集团，还包括凯德、领展、腾飞、基汇资本等知名地产投资基金。

       3、截至2019年3月27日，外资机构在中国内地的大宗房产交易已达8起，累计交易金额超过300亿元。

       从基本的新闻事实中，权且作如下几点延申及预判：

黑石“抄底”坚决，时机是否成熟？

       1985年成立的黑石，一直以来被认为是全球资管领域的“风向标”。其投资风格“稳、准、狠”，敢于抢抓时机、下重注，快进快出，一直以来在全球另类资管中都享誉盛名。

       2007年2月9日，黑石集团用35亿美元的自有资金撬动了317亿美元社会资金，收购美最大商业物业集团——权益写字楼投资信托公司（EOP）。在收购谈判的同时，即在着手分拆出售，将EOP下属重点物业分拆出售930万平方米中的567万平方米相对较差的资产，获得了280亿美元。黑石仍保留了最黄金的一部分资产。

       随即，2008年美国主权债务危机爆发。而这时黑石已经回收了3/4的成本，偿还了绝大部分债务，并获得了一定的利润，成功地躲过了灾难。这一“闪电战”般的地产收购案例被彪炳史册。黑石对项目的挑选、抄底时机、退出时机的精准把控，由此可见一斑。

       从现实来看，当前外资机构不约而同“抄底”中国商业，绝非偶然。

      笔者曾在2017年8月在《“秃鹫盛宴”来了，你准备好了吗？》一稿中指出，“2014年以来，中国商业地产，尤其是部分不良资产的投资机遇可能到来。2015年下半年房地产市场的异常火爆，化解了一部分商业地产及不良资产的投资危险。但2016年下半年以来，萎靡的市场环境和企业经营环境持续恶化，新一波的城市商业地产及不良资产处置的黄金时代即将来临。”

       笔者认为，“自2014年下半年以后，一批外资PE，还有秃鹫，就已经开始在中国上空持续不断地盘旋。”

       根据世邦魏理仕2018年初发布的《房地产私募基金：掀起新一轮亚太资本配置浪潮》报告，预计到2020年，房地产私募基金将在亚太区房地产市场完成约530亿美元规模的资本配置，而中国有望吸收其中的140亿美元，成为最大的投资目的地。

       根据中国证券投资基金业协会资料，自2014年以来，外资系私募机构日益增多。2014年，英仕曼登记成为私募基金管理人。随后，富达、瑞银、惠理等外资机构相继涌入，但彼时成立的家数均在个位数。不完全数据统计，2017年至今，已有富达、贝莱德、施罗德、富敦、英仕曼、惠理、景顺纵横、路博迈、安本、安中、元胜、桥水等12家外资机构，先后在协会登记成为私募证券投资基金管理人。

       从数据来看：2019年前三个月交易项目8起，总交易额超300亿元人民币，16家外资机构参与。坦率地讲，这可能仅仅称之为十余只秃鹫们完成了一次“俯冲”而已，但“抢食”风潮可能为期不远。

外资PE凶猛“俯冲”，底气究竟在哪？

       地产基金圈有一句俗语“小学生玩住宅，大学生玩商业，博士生玩工业地产。”俗语背后折射的是，不同物业类型对“玩家”的综合能力要求迥然有异。

       黑石自1985年成立以来，一直将不动产投资作为其另类资管的“四大支柱”业务之一。历经三十年的经验积累，铸就REIT-EOP（Equity Office PropertiesTrust）、希尔顿酒店集团等一批经典案例。在商业地产投资领域，已经构建了一整套非常完善的“买入—修复—分拆—卖出”的策略。在美国成熟市场上的成功经验，有助于其进入中国市场开展业务。

       在过去20年，由于中国城镇化建设还处于起步和初级发展阶段，大部分房地产商聚焦于住宅领域。2008年以后，一些大型地产开发商开始涉足城市商业（包括写字楼、商业广场或城市综合体），经过十几年的发展，万达广场、大悦城、银泰中心等几个屈指可数的知名商业品牌，都存在各种各样的运营发展问题。

       就住宅而言，考验的是对地段、区位、规划及物业服务能力等。商业地产对投资运营团队的要求更高，重点在于“整合关键要素、聚焦价值提升”，既要求团队充分了解国内商业物业市场，又要求团队具有强大的资源整合能力，还要求部分运营者具有很强的招商运营能力。

       中国传统商业地产存在的最突出问题在于，商业广场的土地、建安、装修等前期投入巨大，一般耗资都在几十亿以上，中后期招商运营管理能力跟不上，单纯依赖店铺租金。这就导致国内大多数商业地产的回本周期在10-15年，甚至更长。长周期的商业地产投资又会给商业地产开发商带来巨大的资金压力。

       相对于国内的地产开发商，黑石、凯德等机构都拥有更加精准的项目判断能力以及招商引资能力。也就是说，黑石、凯德等机构拥有强大的估值修复能力，即收购商业地产后，能迅速通过装修、改造、定位升级等手段，带来客流量的大幅增长，租金回报的明显提升、现金流的显著改善，在项目出现好转趋势后，旋即将项目以较高的品牌溢价售出。

       相较于传统的长周期持有商业地产的操作模式，黑石所擅长的“买入—修复—分拆—卖出”的模式，可以将投资周期缩短在三五年之间，同时大幅提高了投资回报率。

       高瓴资本创始人张磊曾说：“投资就是认知的变现。”认知是基于能力和经验的。

       就此而言，黑石和凯德等外资机构才可能拥有其他内资机构所不具备的“果敢抄底”的勇气。这也从另外一个方面说明了，中国房地产基金乃至PE机构制胜千里的关键在于对项目的主动管理能力。

外资“鲶鱼”，开启一线商业黄金时代？

       据世邦魏理仕《迈向2020――后千亿时代投资策略展望》白皮书指出，2016年中国可投资商业地产规模达3.4万亿美元，排名全球第二，到2020年，中国房地产投资交易总额有望达到2600亿元，较2016年增长45%，投资市场潜力巨大。

       根据白皮书内容，世邦魏理仕以国内286个城市的商业地产为样本，将其划分为起步期、成长期、成熟期三大阶段，其中处于起步期、成长期和成熟期的城市分别有170、112和4个，京、沪两地在交易规模和活跃度方面均明显领先于中国国内其他城市，已接近甚至赶超亚太地区主要市场。预期四个一线城市将于2035年前后跨入稳定期。

       在笔者看来，1998年开启的住房制度改革，是中国居民住房需求的第一次集中性释放，由此带来中国商品房市场长达20年的红利，但随着中国城镇化程度的提升，中国地产行业未来逐渐将开启存量时代，商业地产的市场将极其广阔。或许，在一定程度上可以说，中国商业地产将开启黄金时代，其巨大的体量和亿万级的商业价值，是全球任何其他国家或地区的商业地产所无法比拟的。主要原因有二：

       第一，在可预见的未来三五年，一线、特别是准一线以及部分二线城市核心商业地段已经很少有土地、新写字楼和酒店式公寓入市，因而在现有位于核心区域存量物业的改造提升是未来最具可挖掘性和盈利空间的投资机会。

       第二，从未来10到15年来看，中国更多城市的商业地产市场将跨入成熟期，需求提质增量叠加交易活跃度提升，这必将有效支撑中国优质商业地产的资产价值。

       2019年外资PE机构的一波“俯冲”可以说是，为中国商业地产投资市场放入了一大批“鲶鱼”。如果本土地产投资机构继续不忙不慌、犹豫不决，就意味着将错失大量机会。在一定程度上而言，外资PE“俯冲”一线城市商业地产，或将加速开启中国一线商业地产的黄金时代。

       在未来一两年，外资PE机构也许还会有更迅猛、更密集的“俯冲”，本土投资机构能否与外资机构一决高下，夺下项目，从表面上来看，或许取决于资本实力和项目判断力等外围因素，但从根本上而言，还是取决于项目的主动运营管理能力（即有勇气用别人不敢出的高价拿下项目，同时通过高超的招商运营管理能力，获得高于市场平均水平的回报）。

       说白了，一句话，还是要苦练内功，做强做大基本面。从“秃鹫”口中“夺食”，胜利的关键唯有于此。